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投資判断

弊社の予測で、クラフト紙の販売量が98kトン（前年比76％増）に達すると想定して、2019年の純売上高と純利益がそれぞれ1兆4340億ドン（前年比55％増）、1600億ドン（19％増）と予想される。 2020年、クラフト紙の販売量が141kトン（44％増）に達すると想定して、純売上高と純利益がそれぞれ1兆9380億ドン（前年比35％増）と2420億ドン（前年比51％増）となると予測される。

39,000ドンの株価で2019年と2020年のPERはそれぞれ11.5倍、7.6倍となる。47,200ドンの目標株価（ESOPのための調整前）で弊社の推奨は「買い」である。この目標株価は2019年～2020年平均EPSで11倍のPERに基づいている。

影響：私達の意見で、販売量の面でSABの成長は市場を上回った。 これと比較して、国内市場におけるハイネケンとBHNのような大手ビール会社は第1四半期の販売量で1桁の成長率を公表した。 ここで留意すべきはSABの市場シェアが上半期末から1.8ｐｐ上昇したことである。 第1四半期の成長の勢いから、SABの市場シェアが今後も改善し続けると予想される。これは会社の大規模な再編の最初の有効であると思われる。アルミ缶や紙箱のの無駄の削減、輸送業者への競争入札の維持などのサプライチェーンにおけるコスト削減の方針は今後も純利益を向上させ続けるでしょう。

推奨：SABの経営陣は再編に一生懸命取り組んでいた。これは確かに簡単な作業ではないと思われる。このような課題に直面しても、2019年第1四半期に前向きな勢いを維持するのを熟考すると、2019年から2020年までの間に利益予測を10％上方修正される。 2019年の純売上高および純利益がそれぞれ39.6兆トン（前年比10.9％増）と5.14兆トン（前年比16.8％増）となる見込みである。 2020年にはそれぞれ43.5兆トン（前年比9.1％増）と5.6兆トン（前年同9.3％増）に達すると見込まれる（特別消費税の5%引き上げが上記の売上と利益の両方に悪影響を及ぼすと仮定）

253,000ドンの価格で、予測の2019年PERと2020年PERが34.9倍と31.9倍であり、EV/EBITDAがそれぞれ20.6倍と18.9倍である。 これは業界の31.7倍の平均PER、12.5倍のEV/ EBITDAをわずかに上回る。 SABのEBITDAマージンが2018年の16.9％から2019年第1四半期に18.8％に上昇したことから、前述のコスト削減の方針で、このマージンが今後さらに改善すると考えられる。 目標PERを33倍にして平均2019年～2020年の間の EPSに適用すると、一年間の目標株価が246,700ドンとなると評価される。

上振れ要因：Sabecoのビール製品に対するの需要が予想よりも強く増加

下振れ要因：輸入麦芽やホップのコストが予想よりも高い、販売量が予想を下回る

新着情報：米国商務省（Department of Commerce; 以下DoC）は、ベトナムのエビに対する第13回のアンチダンピング税見直審査（POR13、2017年2月1日から2018年1月31日まで）の結果を発表した。

Sao Ta 食品会社（FMC：HOSE）およびNha Trang 海産食品会社に対するPOR 13の暫定的結果は必須調査対象として0％であり、POR 12の最終結果の4.58％から大幅に改善された。見直し要求された他の29社も一時的に0％の義務を負っていた。これはPOR12の4.78％とPOR11の4.58％と比較して大幅な改善である。

現在の価格では、GEXは私たちの2019年の利益予測を使って2019年のPEで9.4倍、会社の計画を使って10.5倍となる。 GEXに対する現在の評価は「Market Perform」である。 VCWの利益予想が低いため、見積りを下方修正することを検討する可能性がある。

弊社の予測によると、VGCの2019年の売上高が9兆9530億ドン（前年比+10.8％）、税引き前利益が9290億ドン（同+10.2％）に達する。現在の株価で2019年と2020年のPERがそれぞれ14.6倍、13.2倍となる。一年間の目標株価が23,400ドンで評価される。今後の株式売却及び上場変更は引き続き株価の主要な促進力であると思われる。

評価：HPGは現在、弊社の予測で2019年と2020年予測PERのそれぞれ7.9倍と6.3倍で取引している。 鉄鉱石の価格からの影響が次の数四半期続く可能性があるものの、2019年半ばからDung Quat炉の開始により、鉄鋼業界における主導的地位が大幅に向上し、長期的な成長が促進されると考えられる。その結果、弊社は1年間の評価に2019年～2020年平均EPSとEBITDAを使用している。9倍および7.5倍の目標PERとEV / EBITDAに基づいて、12ヶ月の目標価格が43,500ドン／株となる評価で、弊社の推奨は「買い」である。

1株当たり14,700VNDと2019年～2020年間の希薄化EPSを考えると、FCNは2019年～2020年予測 PERそれぞれ8.2倍と6.2倍で取引されている。 一方、15.3％の2018年ROEで、現在のPBRは0.8倍で、同業他社に比べて低い水準である。

1株当たり500VNDの現金配当を仮定すると、2019年の配当利回りは3.2％になると予想される。

投資判断

1年間の目標株価は24,000VNDで評価される。注目すべきは、2018年から2019年までの間に10％から12％の現金配当を維持し、5～6％の配当利回りに相当するということである。

上振れ要因：（1）合弁会社からの利益の増加（FPSO Lam Sonから、PVEPとの公式契約に高い日レートで署名される場合）、（2）既に完了したプロジェクトの引当金戻入しが推定より高いこと。

下振れ要因：原油価格の修正と競争の激化により、事業セグメントの利益率が低下すること （2）特にブロックB、Su Tu Trang、Ca Voi Xanhなどの大規模プロジェクトの実装に遅延が発生する可能性。