Báo cáo công ty

Chúng tôi hạ khuyến nghị xuống TRUNG LẬP đối với cổ phiếu BVH và điều chỉnh giảm giá mục tiêu 1 năm xuống 53.900 đồng/cổ phiếu (từ 62.500 đồng/cổ phiếu). Do lãi suất giảm nhanh hơn và nhiều hơn kỳ vọng của chúng tôi, BVH có thể sẽ chỉ được hưởng lợi từ mặt bằng lãi suất cao trong năm 2023; sau đó công ty có thể tiếp tục phải đối mặt với những thách thức của môi trường lãi suất thấp trong năm 2024.

Mặc dù lãi suất huy động liên tục tăng mạnh trong năm 2022, nhưng tác động đến KQKD của BVH là trong 9 tháng đầu năm 2022 còn rất hạn chế, do thị trường chứng khoán không khả quan và tỷ lệ bồi thường không còn ở mức thấp đặc biệt như năm 2021 trong giai đoạn giãn cách xã hội. Điều này phù hợp với dự báo của SSI Research và do đó, ước tính LNTT năm 2022 của chúng tôi duy trì ở mức 2 nghìn tỷ đồng (giảm 0.6% so với cùng kỳ). Năm 2023, chúng tôi cho rằng tác động của việc tăng lãi suất đến kết quả kinh doanh của BVH sẽ được thể hiện rõ rệt hơn, với doanh thu tài chính tăng tốt theo xu hướng của lãi suất tiền gửi. Chúng tôi đang xem xét lại ước tính lợi nhuận cho năm 2023, trong khi chờ công ty công bố rõ hơn về danh mục đầu tư trái phiếu doanh nghiệp (12,6 nghìn tỷ đồng cuối tháng 9/2022).

Do lãi suất huy động tăng nhanh hơn dự kiến nhưng diễn biến của thị trường chứng khoán yếu hơn, chúng tôi điều chỉnh giảm 11% ước tính LNST của BVH xuống 2 nghìn tỷ đồng (đi ngang so với cùng kỳ). Các giả định mới của chúng tôi bao gồm lãi suất huy động tăng 1% và lợi nhuận đầu tư cổ phiếu giảm 30% so với các giả định trước đây về lãi suất huy động tăng 40 điểm phần trăm và lợi nhuận đầu tư cổ phiếu giảm 10%. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu 1 năm xuống 72.400 đồng/cổ phiếu (từ 73.300 đồng/cổ phiếu), nhưng vẫn duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu BVH. Hiện tại chúng tôi chưa tính đến bất kỳ kế hoạch tăng vốn nào vào mô hình định giá.

Chúng tôi điều chỉnh tăng khuyến nghị đối với BVH từ Trung lập lên Khả quan, giá mục tiêu 1 năm ở mức 73.300 đồng/cp (từ 71.000 đồng/cp) phản ánh việc điều chỉnh tăng 8% ước tính lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ năm 2022 lên 2,2 nghìn tỷ đồng (+14% YoY). Việc điều chỉnh này phản ánh biên lợi nhuận mảng bảo hiểm nhân thọ cải thiện và tỷ lệ bồi thường mảng bảo hiểm phi nhân thọ đã ổn định hơn. Trong những năm gần đây, BVH đã trải qua giai đoạn kém thuận lợi khi mảng BH nhân thọ chịu ảnh hưởng từ môi trường lãi suất giảm dần và tỷ lệ bồi thường cao kỷ lục của mảng BH phi nhân thọ cùng động thái mở rộng mạnh thị phần năm 2017-2018. Do lãi suất đã tạo đáy và chi phi bồi thường dần có thể ổn định trở lại, chúng tôi cho rằng BVH bắt đầu bước vào một giai đoạn kinh doanh thuận lợi hơn. Kể từ năm 2018, chúng tôi cũng nhận thấy mối tương quan rõ ràng hơn giữa diễn biến giá cổ phiếu BVH và biến động lợi suất trái phiếu Chính phủ.

Chúng tôi duy trì khuyến nghị Trung lập đối với BVH và tăng nhẹ giá mục tiêu 1 năm lên 71.900 đồng/cp (từ 71.000 đồng). Lợi nhuận Q3/2021 tích cực với việc cải thiện lợi nhuận thuần từ hoạt động bảo hiểm. Điều này là nhờ tỷ lệ bồi thường thấp chưa từng có do không có/ hoãn yêu cầu bồi thường trong giai đoạn giãn cách xã hội. KQKD của BVH phù hợp với xu hướng ngành với doanh thu phí bảo hiểm giảm -4% YoY (9,3 nghìn tỷ đồng) và LNTT tăng mạnh +85,4% YoY (543 tỷ đồng). Tỷ lệ bồi thường và tỷ lệ kết hợp cải thiện lên 26% và 102% (vs. 53% và 105% trong Q3/2020).

Nhắc lại khuyến nghị KHẢ QUAN, với giá mục tiêu 1 năm là 71.000 đồng/cp (từ 62.700 đồng/cp) khi chúng tôi chuyển cơ sở định giá sang giữa năm 2022 và áp dụng PB mục tiêu là 2,4x (thấp hơn 10% so với PB lịch sử từ khi niêm yết của BVH).

Định giá: Năm 2021, ước tính tổng doanh thu đạt 53.361 tỷ đồng (+9%) và LNTT đạt 1.873 tỷ đồng (-6,2%). BVH đang giao dịch ở mức định giá 2021 P/B là 2,2x, thấp hơn so với mức bình quân 10 năm.

Chúng tôi khuyến nghị đầu tư cổ phiếu BVH với giá mục tiêu 1 năm là 71.000 đồng/cp dựa trên phương pháp P/B, mức tăng 16% so với giá hiện tại.

Khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG, với giá mục tiêu là 62.700 đồng/cp. Giá cổ phiếu BVH đã tăng 18% kể từ báo cáo ngày 10/9/2020, cổ phiếu dường như đã đạt được giá trị hợp lý. Do đó, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu BVH từ Khả quan xuống Phù hợp thị trường mặc dù giá mục tiêu tăng 4,5% lên 62.700 đồng/cp khi chúng tôi áp dụng năm 2021 làm cơ sở định giá.

Hạ khuyến nghị xuống KHẢ QUAN: Với dự báo được điều chỉnh, giá mục tiêu của chúng tôi được điều chỉnh giảm xuống tương ứng là 60.000 đồng/cp (giảm 4% so với giá mục tiêu trong báo cáo trước đây), tương ứng triển vọng tăng giá là 15,8% so với giá hiện tại. Do đó, chúng tôi hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu BVH xuống KHẢ QUAN.

Trong ngắn hạn, diễn biến giá của cổ phiếu BVH có thể bị ảnh hưởng tiêu cực do cổ phiếu bị loại khỏi danh sách đủ điều kiện giao dịch ký quỹ do trong báo cáo kiểm toán bán niên 2020 có ý kiến ngoại trừ của công ty kiểm toán. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu giảm, chúng tôi cho rằng sẽ là cơ hội tốt để mua vào cổ phiếu BVH.

BVH tổ chức Đại hội cổ đông vào ngày 29/6/2020 và công bố một số thông tin mới. Công ty đặt kế hoạch tăng trưởng đi ngang đối với cả doanh thu (44,96 nghìn tỷ đồng) và lợi nhuận trước thuế (1,18 nghìn tỷ đồng). Cổ tức tiền mặt năm 2019 là 8%, tương ứng tỷ suất cổ tức là 1,75%. Chúng tôi hiện tại ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng năm 2020 của BVH ở mức 50 nghìn tỷ đồng (+12,1% YoY) và 1.191 tỷ đồng (+0,25% YoY). Ở mức giá hiện tại, BVH đang giao dịch tại PB dự phóng 2020 và 2021 là 1,72x và 1,65x. Chúng tôi đang xem xét lại mức giá mục tiêu cho cổ phiếu này.

Do đó chúng tôi chọn sử dụng phương pháp định giá PB. Chúng tôi chọn hệ số PB mục tiêu là 3,3 lần (hệ số PB bình quân của BVH trong 5 năm qua). Độ lệch chuẩn của chuỗi dữ liệu này là 0,66 lần, thấp hơn nhiều so với độ lệch chuẩn PB của các công ty trong ngành trong khu vực. Với BVPS năm 2020 là 25.795 đồng, giá mục tiêu 1 năm của BVH là 85.130 đồng/CP (+27,4% so với giá hiện tại). Do đó, chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu BVH.