Báo cáo công ty

Năm 2021, chúng tôi điều chỉnh giả định chi phí đầu vào với giá sữa nguyên liệu và giá đường tăng lần lượt 12% và 25% so với cùng kỳ (so với +4% và +5% theo giả định trước đây). Theo đó, chúng tôi ước tính lợi nhuận sau thuế của VNM sẽ đạt 11,5 nghìn tỷ đồng (+2,5% so với cùng kỳ), thấp hơn so với ước tính trước đây của chúng tôi là 12,1 nghìn tỷ đồng. Trong giai đoạn 2020-2024, chúng tôi ước tính tốc độ tăng trưởng kép lợi nhuận ròng (CAGR) cũng sẽ thấp hơn, ở mức 5% so với ước tính trước đó của chúng tôi là 6,9%. Do đó, theo phương pháp hệ số P/E và DCF, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu 12 tháng đối với VNM giảm 7,6% xuống 121.000 đồng/cổ phiếu (từ 131.000 đồng/cổ phiếu). Tuy nhiên, chúng tôi duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM với triển vọng tăng giá là 18%.

Chúng tôi tiếp tục duy trì khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM nhờ định giá hấp dẫn với giá mục tiêu 1 năm tăng nhẹ lên 131.000 đồng/cp. VNM đang giao dịch với hệ số P/E 2021 là 20,4x, thấp hơn 20% so với các công ty cùng ngành trong khu vực. VNM năm 2020 đã vượt qua tác động của dịch bệnh khá tốt, đồng thời củng cố lợi thế cạnh tranh để tăng trưởng trong tương lai. Chúng tôi ước tính công ty lần lượt đạt 7,1%/7,4% tăng trưởng doanh thu/lợi nhuận sau thuế trong năm 2021, nhờ doanh thu trong nước của công ty mẹ phục hồi, cũng như đà tăng trưởng của GTN và MCM.

Với kết quả kinh doanh Q3 vượt kỳ vọng nhờ tiết kiệm chi phí ở công ty mẹ và đà tăng trưởng mạnh mẽ của GTN và MCM sau khi sáp nhập, chúng tôi nâng ước tính lợi nhuận sau thuế của VNM cho năm 2020/2021 lên lần lượt là 11,47 nghìn tỷ đồng/12,2 nghìn tỷ đồng – tăng 8,7%/6,3% so với cùng kỳ. Chúng tôi tin rằng VNM đã vượt qua dịch Covid-19 khá tốt, đồng thời củng cố lợi thế cạnh tranh để tăng trưởng trong tương lai.  Do đó, chúng tôi nâng giá mục tiêu 1 năm cho VNM lên 128.000 đồng/cổ phiếu (từ mức 112.500 đồng đã điều chỉnh sau khi chia 20% cổ tức bằng cổ phiếu vào tháng 9/2020) theo phương pháp P/E và DCF. Tổng lợi tức đầu tư là 23,1% (bao gồm 4,1% tỷ suất cổ tức) và chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM.

MCM vừa mới công bố báo cáo tài chính Q3/2020. Trong đó, công ty đạt 775 tỷ đồng doanh thu thuần (+13,6% so với cùng kỳ) và 102 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (+113% so với cùng kỳ). Kết quả này khá bất ngờ, mặc dù chúng tôi cũng đã ước tính MCM sẽ đạt tăng trưởng cao trong năm 2020 sau thương vụ M&A với VNM. Lũy kế 9T2020, MCM đạt 2,14 nghìn tỷ đồng doanh thu (+9,7% so với cùng kỳ) và 209 tỷ đồng lợi nhuận ròng (+67,7% so với cùng kỳ), lần lượt đạt 77,5% và 104% ước tính năm 2020 của chúng tôi. Chúng tôi sẽ điều chỉnh tăng ước tính lợi nhuận trong báo cáo đầy đủ về VNM.

Ở mức giá ngày 1/10/2020, VNM đang giao dịch ở mức PE 2020/2021 tương ứng là 22,9x / 21x, thấp hơn khoảng 15-20% so với các công ty cùng ngành trong khu vực. Hiện tại, chúng tôi đánh giá Khả quan đối với VNM, với giá mục tiêu 1 năm là 112.500 đồng/cổ phiếu sau điều chỉnh chia cổ tức bằng cổ phiếu nói trên. Cho năm 2020/2021, ước tính hiện tại cho tăng trưởng lợi nhuận sau thuế của chúng tôi là 5,5% / 8,8%, nhưng chúng tôi đang xem xét lại ước tính này sau khi cập nhật số liệu quý 3. Chúng tôi sẽ cung cấp phân tích chi tiết trong báo cáo sắp tới.

Kết quả kinh doanh Q2 của VNM ít bị ảnh hưởng bởi dịch Covid-19, công ty ghi nhận doanh thu thuần và lợi nhuận ròng hợp nhất lần lượt đạt 14,5 nghìn tỷ đồng (+6,1% so với cùng kỳ) và 3,08 nghìn tỷ đồng (+6,2% so với cùng kỳ), theo đúng với thảo luận gần đây của lãnh đạo công ty. Theo quan điểm của chúng tôi, thương vụ mua lại GTN (Mộc Châu Milk) gần đây đã đạt được những kết quả ban đầu nhờ việc đàm phán lại chi phí nguyên liệu và hợp tác trong mạng lưới phân phối. Từ góc độ định giá, cổ phiếu VNM tương đối rẻ hơn so với các công ty cùng ngành trong khu vực - với hệ số P/E thấp hơn 30%, trong khi công ty có thể vẫn đạt mức tăng trưởng lợi nhuận một con số. Chúng tôi duy trì giá mục tiêu đối với cổ phiếu VNM là 135.000 đồng/cp, cùng với tỷ suất cổ tức là 4%, tổng mức sinh lời là 22% - do đó chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN.

Mở rộng công suất để thúc đẩy tăng trưởng dài hạn cho Sữa Mộc Châu (MCM): Trong những năm gần đây, tăng trưởng doanh thu của MCM bị hạn chế do thiếu công suất: nhà máy đã hoạt động gần hết công suất và các trang trại bò sữa không được mở rộng. Sau khi Vinamilk (VNM: HOSE) gián tiếp nắm quyền điều hành MCM thông qua Công ty cổ phần GTNfoods (GTN: HOSE), công ty đã đưa ra kế hoạch đầu tư đầy tham vọng là 1,6 nghìn tỷ đồng để phát triển một trang trại 4.000 con bò sữa và một nhà máy sữa mới để giải quyết bài toán tăng trưởng. Vốn đầu tư ước tính huy động từ việc tăng vốn điều lệ.

Hiện tại chúng tôi đang có khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM, với giá mục tiêu 1 năm là 135.000 đồng/cp. Chúng tôi sẽ cung cấp bản phân tích chi tiết và cập nhật các ước tính sau khi tham dự cuộc họp với chuyên viên phân tích được tổ chức vào tuần tới. Một số vấn đề mà chúng tôi đang chờ ban lãnh đạo thảo luận bao gồm xu hướng biên lợi nhuận, xu hướng chi phí bán hàng (được kiểm soát tốt trong 6 tháng đầu năm 2020), tính bền vững về tỷ suất lợi nhuận của MCM, cập nhật các hoạt động kinh doanh khác như đường & nước giải khát.

Chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM, giá mục tiêu 1 năm mới là 135.000 đồng/cp (từ 116.000 Đồng/cp) dựa trên EPS 6 tháng cuối năm 2020 với EPS 6 tháng đầu năm 2021, và P/E mục tiêu là 23x (chiết khấu 27% so với các công ty cùng ngành trong khu vực), kết hợp với phương pháp DCF.  

Chúng tôi lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu VNM, nhưng tăng giá mục tiêu 1 năm từ 116.000 đồng/cp lên 135.000 đồng/cp khi chuyển từ EPS năm 2020 sang EPS 6 tháng cuối năm 2020 với EPS 6 tháng đầu năm 2021, và P/E mục tiêu là 23x (chiết khấu 27% so với các công ty cùng ngành trong khu vực), kết hợp với phương pháp DCF.

Hôm qua, Vinamilk đã ký thỏa thuận ghi nhớ với KDC liên quan đến việc thành lập công ty TNHH liên doanh nước giải khát Vinamilk -Kido (Vibev), với tỷ lệ sở hữu là 51%: 49%. Hiện tại, kế hoạch phát triển và dự báo tài chính chi tiết về công ty liên doanh này mới chỉ đang ở giai đoạn đầu thảo luận.

Từ các điều chỉnh dự báo, chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu 1 năm đối với cổ phiếu VNM lên 116.000 đồng/cp (từ 108.000 đồng/cp), dựa vào P/E mục tiêu năm 2020 là 21 lần (chiết khấu 25% so với các công ty cùng ngành trong khu vực) và áp dụng phương pháp DCF (với WACC tăng do phần bù rủi ro vốn cổ phần đối với Việt Nam cao hơn). Với triển vọng tăng giá là 14% so với giá hiện tại, chúng tôi nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu VNM từ Phù hợp thị trường lên Khả quan.

Cổ phiếu VNM đang giao dịch ở mức P/E 2020E là 18,7 lần và EV/EBITDA là 11,3 lần, khá rẻ so với mức bình quân ngành trong khu vực là 25 lần và 14 lần. Chúng tôi tin điều này khá hợp lý khi tăng trưởng dài không tỏ ra hấp dẫn, chỉ ở mức một chữ số (CAGR lợi nhuận ròng giai đoạn 2019-2024F là 6,7%). Do đó, chúng tôi hạ giá mục tiêu 1 năm cho cổ phiếu VNM xuống còn 124.000 đồng/cp (từ 139.000 đồng/cp), do EPS 2020E thấp hơn và P/E mục tiêu là 22 lần và sử dụng phương pháp định giá DCF (tỷ trọng cho mỗi phương pháp là 50%). Theo đó, chúng tôi duy trì khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG cho cổ phiếu.